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商学院__万科集团资本结构分析_毕业论文正文.doc 20页
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商学院__万科集团资本结构分析_毕业论文正文
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近年来我国的市场经济不断地发展,政府大力开展供给侧改革，而房地产行业作为我国经济重要的支柱产业之一，其重要性不仅体现在其开发投资对国内生产总值的直接贡献，更重要的是它能带动其他关联企业的发展从而拉动消费，从而实现侧面拉动需求，提高了国民生产总值。在我国的宏观调控大背景下，企业资本结构组成是否合理，深刻的影响着公司的经营。
本文将以万科集团为例，主要采用了实证研究法、案件研究法、文献研究法等研究方法，首先，以现存的资本结构的相关理论和案例研究结合的方式，在对相关资本结构理论分析的基础上，研究万科的资本结构和经营状况，然后，对其特征进行总结，发现和提出资本结构不合理之处及其原因所在，最后提供有效的应对措施，从而使企业优化资源配置，提高资金使用效率和筹资能力，达到企业价值的最大化。万科集团作为中国房地产行业的杰出代表，通过对部分房地产上市公司的资本结构的分析，能为本行业的资本结构优化提供一些借鉴。
关键词：房地产行业；万科集团；资本结构；优化配置；企业价值
In this paper，in recent years ,the market economy is developing continously and steady in our country . And the government is strengthening structural reform of the supply front to increase the quality and efficiency of supply system and provide a growth impetus for sustainable economic development . While the real estate industry as one of the most important pillar industries of our country’s economy , its importance is not only reflected by its development and investment
will contribute to the gross domestic product directly, but the more importantly is that it can promote the development of other associated enterprises so as to boost consumption , and provide indirect contribution to gross domestic product (GDP). Under the background of macroeconomic regulation and control in our country, the enterprise capital structure is reasonable and deeply affected by the operation of the company.
This paper takes Vanke as a an example and mainly adopts the empirical approach, case study, literature research and other research methods . First of all, according to the existing relevant theory and case study of capital structure , on the basis of analyzing the related theory , to study the capital structure and operating performance of Vanke . Then, summarize its characteristics, and find out the unreasonable part of its capital structure . Finally , put forward effective countermeasures, so as to make the enterprise to optimize the allocation of resources, improve the service efficiency of funds , develop the abil
正在加载中，请稍后...公司资本构成优化论
公司作为现代企业的典型形式，其主要优势在于它在资本筹集上的“过人之处”。故而，研究公司制度对社会经济的促进作用，不可回避公司资本制度。而这其中首当其冲的，是要深入分析公司资本的构成及其对经济发展的影响。对这个问题，法学界既有的研究成果已有间接的涉及，但对于公司资本构成究竟与经济发展有何种牵连，如何适应经济发展之需优化公司资本构成等问题，则少有有针对性的讨论。基于这种情况，本文对公司资本构成的优化问题进行研究。本文分以下5个部分展开研究：第一部分：公司资本和公司资本构成的基本理论。这一部分首先从经济学、法学和公司实务三个方面对资本进行定义；其次对公司资本构成的含义加以界定；再次，通过对公司资本和资本构成的说明，揭示公司资本制度的信用功能及其局限。第二部分：公司资本构成优化的价值目标。这一部分：通过对公司资本的资源配置功能、安全功能和效率功能的分析，总结出公司资本所应当具有的价值目标，即在实现公司的资源优化配置的基础上，实现公司内部&
(本文共62页)
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目前,专门研究有限责任公司制度已经受到越来越多的重视,例如欧盟公司法已充分考虑到股份有限公司与有限责任公司的区别,并作为其立法的基础,简化有限责任公司机制,废除那些主要是为了保护第三人的规定,这些规定已经被证明是对中小企业是不适当的或者是过分的。在有限责任公司中,除个别外,大多数为中小企业,它们构成了整体经济的基盘。中小企业的发展有其自身独特的诉求,所以如何构建一个合理的有限责任公司制度来适应中小企业的需求,使其更能灵活有效的经营事业创造财富,具有重大意义。公司制度中,资本制度作为核心内容,在有限责任公司中体现出显著的不同点,本篇论文正是以具有有限责任公司特色的资本制度作为研究对象,针对有限责任公司的资本制度模式、出资形式制度、出资转让制度,结合经济学,管理学的科学规律,从我国中小企业的实际需求出发,作出系统、完整的研究,通过反思我国目前法律规定中的缺陷弊端,参考国际上有限责任公司立法趋势,结合我国的实际情况,提出完善立法的建议...&
(本文共44页)
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公司资本,专指在公司章程中载明的,由全体股东,已经认缴的或将要认缴的股金总额.公司资本是公司运作的物质基础,对内是公司股东分享利益和分担风险的依据,对外则是公司债务的最低担保。在我国社会主义市场经济条件下,公司资本制度主要应考虑两方面因素:一是有利于债权保护和交易安全;另一方面是要便于公司的设立、运作,使之具有更大的灵活性和适应性.因此,开展公司资本制度的比较研究,对于分析借鉴海外的先进做法,完善我国的公司制度,进而完善社会主义市场经济运行机制有着重大的意义。一、三种公司资本基本制度之比较 在公司资本的规定上体现了以下三个基本原则,即:(1)资本确定原则,指公司在设立时,必须确定其资本总额并载于章程,同时由股东全部认足;(2)资本维持原则.公司的卖际资产应经常与公司的资本总额保持一致;(3)资本不变原则.章程载明的公司资本一经确定,不得随意改变.若需增减资本,必经严格按照法定程序进行。 根据各国公司立法对这三项原则的体现程度不同...&
(本文共7页)
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公司资本制度贯穿于公司法整个体系,公司法中许多制度和规则都与资本制度相联系,确定这一系列制度是公司法修改和完善中的重要问题,是决定公司法律体系侧重哪些内容、规则的模式。我国在以资本信用为核心的基础上构建本身的法律体系,在资本构成制度中采用了法定资本制度,确定最低资本额、出资形式和资本变化严格限制。这些制度的确立旨在维护社会交易安全和经济秩序。那么这一系列规定在传统制度下是否能够切实保护债权人利益、保护交易安全?这类问题是因为法定资本制度确定错误,还是现在我国相关公司制度配套的法律规定滞后所导致?笔者将就资本制度中这些方面的修改与完善展开论述。一、我国公司资本制度的内涵公司的重要特征之一是资合性,即它是以资本结合为中心的、具有法人地位的企业组织。公司法中所称的资本,意指公司的股本,它是衡量公司净资产的最小价值的刚性尺度;在市场经济条件下,资本具有标志公司信用的特殊功能。公司资本是公司运作的物质基础,是公司对外承担法律责任的物质保障...&
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胡荣、胡康在《厦门大学学报》2008年第6期撰文认为,根据厦门大学社会学系2006年在福建省安溪县城、厦门城区及同安农村三地的问卷调查资料,分析中国城乡居民的社会资本构成情况与差异,可以发现,中国城乡居民的社会资本构成差异十分显著。首先...&
(本文共2页)
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公司法于2014年进行了一次大的变革,此次改革是我国全面深化资本制度改革的重要举措,关系到了商事登记等一系列制度改革,本文基于此次公司法资本制度改革的背景,对此次公司资本制度的改革现状进行了研究,并提出完善建议。本文第一部分主要介绍公司资本制度的概念以及类型,界定了本文所研究的内容为我国公司法中的公司资本制度,并且对法定资本制、授权资本制和折衷资本制的各自特点予以了介绍。第二部分主要从我国公司资本制度的发展历史来分析公司资本制度,我国经历了严格法定资本制时期、折衷资本制时期,而此次的公司资本制度改革更接近于授权资本制,这一变化历程体现了我国公司资本制度不断完善的趋势。第三部分的内容在于分析我国公司资本制度的改革现状,我国此次公司资本制度改革的内容主要在于废除了过去的实缴制,并改为认缴资本制,同时取消了过去最低注册资本限额。最低注册资本限额的取消,以及认缴制的实施,都是从根本上降低了公司设立的门槛,允许公司根据业务开展情况来充实资...&
(本文共37页)
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工商管理本科论文-中国铁建集团有限公司资本结构研究
目 录 一、资本结构理论 ....................................................... 1 （一）资本结构的概念 ................................................ 1 （二）资本结构融资方式 .............................................. 1 （三）资本结构理论的启示 ............................................ 2 二、中国铁建集团有限公司资本结构的现状分析 ............................. 2 （一）资本结构现状及存在的问题 ...................................... 2 （二）资本结构不合理的原因 .......................................... 4 三、影响中国铁建集团有限公司资本结构的主要因素 ......................... 6 （一）融资成本的影响 ................................................ 7 （二）公司经营特征的影响 ............................................ 9 （三）公司内部治理的影响 ............................................ 9 四、优化资本结构的途径 ................................................ 10 （一）建立法人治理机构和约束机制以保障各利益主体的利益 ............. 10 （二）实行股权分制改革进行国有股减持计划以便实现全流通 ............. 11 （三）优化上市公司债券结构需大力发展债券市场 ....................... 11 （四）政府要加大支持企业优化资本结构的力度 ......................... 11 五、结论 .............................................................. 11 参考文献 .............................................................. 13 1 一、资本结构理论 （一）资本结构的概念 资本结 构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务和权益资本构成，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。企业资本结构 是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成和 比例关系及企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。 （二）资本结构融资方式 企业的融资方式有两类：债权融资和股权融资。 1、债权融资是有偿使用企业外部资金的一种融资方式。 债权融资的 特点有， 债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权 ，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时须归还本金 ； 债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率，具有 财务杠杆 作用 ； 与股权融资相比，债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题，一般不会产生对企业的控制权问题。 融资方式有银行贷款、发行债券和民间借款等，这种融资方式既不涉及股权，也就不涉及产权和管理权，仍然可以保持自己独立的企业和项目运作模式。但是提供债权融资的金融机构都是针对优质企业和优质项目，要求企业具备一定的资信和 现金流量 支持，债权融资时还须要有足够的担保，这恰恰又成了 债权 融资的难点。特别是，债权融资一般期限较短，目的只能用于弥补流动资金 “ 头寸 ” 的不足，不适宜新建项目、特别是 投资回收期 长和见效慢的项目。 否则 必然会导致企业的财务状况恶化和 财务风险 增大。 债权融资的优势有： 银行具有信息收集的优势。银行有条件、有能力自己收集分析企业投资、经营、 分配 、收益的状况，同时能在一个比较长的期间考察和监督企业，有助于防止 “ 道德风险 ” 的出现 ； 银行具有信息分析研究的 规模经济 特点。一方面，银行收集同样的信息具有 规模 经济作用，另一方面，分析大量信息本身也具有规模经济效益 ； 在长期 “ 专业化 ” 的融资活动中，金融机构发展了一套专业的技能 ； 银行对企业的控制是一种相机的控制。债权的作用在于：当企业能够清偿债务时，控制权就掌握在企业手中，如果企业还不起债，控制权就转移到 银行 手中。 2、股权融资 指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资 的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老2 股东同样分享企业的赢利与增长 。 即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金流通，资金融通 发生后，资金融出方称为资金融入方的股东，拥有公司的部分股权，形成 股东权利，并可从公司股息红利和股票转让中获得收益。资金融入方在融入资金后扩大生产规模，增强企业的盈利能力。 股权融资具有长期性，没有到期日，不需要归还；不可逆转性，企业采用股权融资无需还本，投资人如果想收回本金 就 需借助于流通市场；无负担性 ，股权融资没有固定的股利负担，股利的支付 与否和支付的多少视公司的经营需要而定。 股权融资的优势有：我国目前的股票市场，股权融资成本低，远低于债务成本；股权融资风险小；有利于公司再融资，上市公司的股票可以随时变现，从而能大幅度降低信用风险，因此上市企业更容易获得银行资本的支持，增加企业在金融行业的声誉资本，此外如果投资于公 司的股权投资者具有良好的声誉或者知名度，股权融资还可以改善公司的 股东背景。所有这些作用都可以实质性的提高创业企业的再融资能力。 （三）资本结构理论的启示 尽管不同理论对企业融资的认识视角不同，但对负债融资形成共识：适度负债有利于增 加企业价值；负债可以激励和约束经营者；负债可以传递高质量的信号。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，使我们对资本结构有几点明确认识： 1、负债筹资是成本最低的筹资方式。在企业各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债务成本通常是最低的，降低加权平均资本成本，增加公司收益。 2、成本最低的筹资方式，未必是最佳的筹资方式。由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响， 负债过高会抵消减税增加的收益。随着负债比重增加，利息费用增加，企业丧失偿债能力的可能性加大，财务风险升高，这时无论是企业投资者还是债权人都要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。 3、最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽低于其他方式，但只有当总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构存在最优组合，须通过不断优化使其趋于合理，才能实现企业价值最大化。 二 、中国铁建集团有限公司 资本结构的现状 分析 （一）资本结构现状及存在的问题 经过多年的发展，该上 市公司无论在规模上还是在数量上都有很大进步，然而普3 遍存在着融资结构不合理，资产负债率较低，流动负债比重偏高且以银行贷款为主的资本结构现状。这种资本结构现状不仅反映了上市公司的经济倾向，同时又严重制约着该上市公司的进一步发展。随着现代企业制度的建立，企业原有的资本结构中存在的问题逐渐在市场经济中凸现，成为影响企业发展的一个重要因素。当前，资本结构不合理突出表现为以下方面： 1、融资结构不合理。按照资本结构理 论，企业应该以内 源融资为主，而外源融资中又应以债券融资为主，以股权融资为辅。从公司经营实践来 看，西方主要 发达国家都具有内源融资的特征，其中美国、英国、德国内 源融资的比例都超过了 50%，分别是 日本虽然偏低，但也占到了 对于外源融资，从欧美发达国家的实际经验来看，企业来自于证券市场的资金中，债券融资所占的比重一半要高于股票融资比重的几倍甚至几十倍。由此可见，西方主要发达国家的上市公司基本上遵循融资理论上的优序原则。然而，通过对某上市公司近十年来的融资结构进行分析发现，该上市公司的融资结构与西方发达国家以及理论上的优序原则恰恰相反。 该上市公司以外源融资为主，内 源融资最 高水平也没有超过 20%，这与西方发达国家平均 水平相差甚远，而外源融资中，股权融资所占比重平均超过了 50%，远远超出西方国家平均 水平。外源融资和股权融资比重大，尽管有利于企业在短时期内把规模做大，但却加大了财务风险，有可能出现资金链断裂的情况，也容易造成内部人控制现象。 2、资产负债率较低。西方发达国家在总体上来看内 源融资比例要大于外源融资比例，但外源融资中，由于债务融资比重要高于股权融资比重几倍甚至几 十倍，所以资产负债率仍然保持在较高水平。尽管外源融资比例要高于内 源融资，但在外源融资中存在股权融资偏好倾向，进而导致了该上市公司资产负债率普遍较低的状况。 3、债务中流动负债比重过高。从经验数据来看，流动负债占总债务一半的比重较为合适，而据新浪财经纵横发布的 2004 年对我国 100 家上市公司的抽样调查结果显示，流动负债率在 40%以下的仅为 3 家，流动负债率在 90%以上的有 35 家，竟有16 家公司没有任何长期负债，流动负债率达到了 100%，平均流动负债率高于 流动负债率比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不 利。 表 1 2003某上市公司基本结构状况 单位： % 年份 05 08 11 2012 负债比率 动负债 9 率 资料来源： 2003据来自黄少安、张岗：《中国上市公司股 权融资偏好分析》，载《投资 与证券》， 2012（ 03）；数据由 讯网有关数据整理而成 4、债务中债券融资比例极小。长期以来，我国对企业发行债券的资格条件十分严格，企业通过债券融资的难度很大，所以到目前为止，我国的债券市场还是没有取得很大发展，另一方面，由于该上市公司为国资委下属企业，受国家相应政策导向影响，从银行贷款相对容易，所以直接导致上市公司债务重债券比重极小，而主要是银行贷款的格局。 5、企业控制权过于集中，股权结构不合理。 国有企业股权结构的最基本特征是国有股“一股独大”，股权高度集中，公司 拥有一个绝对控股的股东国家。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强，虽然他们对企业的监督具有“搭便车”心理，但他们可充分采用“用脚投票”的方式约束企业行为；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。 表 2 2005某上市公司融资结构数据 年份 内源融资比率 外源融资比例 股权融资 债权融资
008 009 010 011 料来源 ：中国股票市场研究（ 年财务数据库 （二）资本结构不合理的原 因 1、股权机制的特殊性。从股权结构来看，该 上市公司属于“一股独大”型，这是因为它是由国有企业改制而成的，而大股东也是原来国有企业的主要部门剥离出来5 的，这些股票不能上市流动，股权分置问题严重。股权分置，这种“中国特色”的股权结构，在制度设计上直接导致“一股独大”的严重后果。这样看来，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融 资方式和选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。目前的情况是 国有股和法人股一股独大，因此，以非流通股为特征的控股股东就会以自己的价值观念来决定公司行为，操纵上市公司的董事、监事、 经理层人选。但这些大股东难以对管理者做出评价和激励机制，导致上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。这种内部人控制必然会导致公司行为不能体现股东意志，而是更多的体现经理人员的意志，如果采用举债融资，将增加公司破产概率，而且还要还本付息，直接影响到经理人员的利益。因此，经理人员必然放弃债务融资，避免还债压力，而选择股权融资，这种股权融资的偏好最终导致现在出现的股权融资偏好而忽视债务融资，导致企业价值往往不能充分实现。 2、股权融资的成本低 。在发达国家成熟的金融市场上，资本成本由低到高的顺序 使银行贷款 股票筹资。但由于我国股票市场历史较短，机制不健全，市场基本处于供不应求的状态，企业只将股票所需的红利视为股票融资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本，据财经网消息 称 大约为 低于银行贷款的融资成本。由此可见，从融资成本这个角度分析，股权融资的产生是很合理的。 3、资本市场失衡，债券市场的不完善。 （ 1）虽然中国从 2001 年开始实行了核准制，但由于证券监督机构长期对股票实行发行全额控制、审批制，所形成的一种制度惯性仍然存在，致使股票市场的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资 源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，所有在融资时股权融资是首选。 （ 2）证券市场非均衡发展导致企业难以发行债券进行融资。中国资本市场上长期存在“抢股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构性失衡特征，股票市场与债券市场具有不平衡性，信息不对称。 表 3 2004某上市公司债权发行规模与股权发行规模的比较 年份 06 09 12 债权融资额 58 64 58 322 654 1015 股权融资额 089 0
资料来源 ：中国金融统计年鉴 （ 3）由于我国企业债券的发行实行计划管理，对企业债的期限、品种和利率都有严格的规定。一方面，对期限和品种的限定导致债券品种单一。另一方面，我国对6 企业债券实行限价发行，对利率有明确的政策限制，致使利率调节的实际空间狭小，缩减了债券作为投资工具本身具有的吸引力，没有发挥债券本身的功能。 （ 4）由于我国商业银行的功能 尚未完善，且未建立较理想的企业信用评估体系，高风险的长期贷款导致金融机构比较惜贷、惧贷。债券融资渠道不畅导致上市公司在资本市场上有选择配股等股权融资方式进行融资活动，从而影响了上市公司资本结构的优化。 4、整个上市公司整体业绩效益不佳，内 源融资受到影响。 随着我国上市 公司数量逐年增加，净资产收益率反而呈相反方向变动，而上市公司的内 源融资主要来源于公司的盈余积累，所以逐年降低的业绩水平也 会在一定程度上降低我国的上市公司的内源融资比例。这也是上市公司内 源融资比重过低的一个重要原因。 表 4 2004某上市公司净资产收益变化趋势 单位： % 年份 06 09 12 净资产收益率 料来源：肖作平，“某上市公司资本结构特征分析”，《运筹与管理》 三、影响 中国铁建集团有限公司 资本结构的主要因素 影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、 管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等；外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。一般而言，收益与现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；成长性好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；盈利能力强的企业因其内源融资的满足率高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；一般性用途资产比例高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；财务灵活性大的企业要比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里的财务灵 活性是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会的能力。 企业实际资本结构往往受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，要达到企业最优资本结构，从而使企业价值最大化，实现企业价值。下面是影响资本结构的主要因素： 7 （一）融资成本的影响 成本因素是企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体，在融资时应首要考虑的问题。在企业资金使用效率既定的情况下，筹资成本呢的高低，直接决定了企业最终所能获得的利润。因此，考察债务融资和权益融资成 本的高低，对于解释上市公司的资本结构是有必要的。 1、 债务融资和权益融资成本的关联性 一般债务融资成本较低，权益融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，权益的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司风险增大，市场预期可能随之提高，权益成本将上升。债务成本和权益成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到权益融资成本的提高。 2、 债务融资和权益融资成本方式的选择 合理的融资决策必须在保证公司经营现金 流量匹配的基本前提下，尽可能降低融资成本，提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式。由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流量往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业 务扩张的需要，一般采用权益融资方式。权益融资的成本虽高，但一旦公司经营成功，投资的回报率远超过权益的融资成本，对股东的价值并不会造成损失。 3、 债权筹资和股权筹资两者达到合理比利时，会使企业融资的加权平均资本成本达到最低，进而最大限度的实现企业价值。企业价值是指企业全部资产的市价，即企业资产未来预期现金流量的现值，它是以一定期间企业所得的报酬（以净现金流量表示）按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的，是社会公众对企业总价值的市场评价。企业价值不同于利润，利润是新创造价值的一部分，企业价 值不仅包括新创造的价值，还包含潜在或预期的获利能力。在企业持续经营且每年净现金流相等时，企业价值等于每年相等的净现金流量与预计风险报酬率之比，企业总价值与净现金流量成正比，与预计风险报酬率成反比。报酬与风险同向变动，高回报高风险，风险增加会影响企业的生存与获利能力。因此，企业价值只有在其报酬与风险达到较好均衡时才能达到最大。 企业价值最大化的核心是强调在企业长期稳定发展的前提下实现企业总价值最大化。在市场经济体制下，企业是市场的主体，企业的生存和发展有赖于市场环境所提供的可能性。企业价值最大化就是要在良好的 市场环境中求得企业长期稳定发展，8 在不断提高企业赢利水平的条件下，满足各个利益集团的经济利益，从而给企业长期稳定的发展提供更为广阔的前景。下面举例说明两种筹资方式组合使企业加权平均资本成本最低，进而企业价值最大。 如，某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为 3000 万元。预计未来每年的 600 万元，所得税税率为 25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下表所 示。 表 5 不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本 债券市场价值 B（万元） 税前债务资本成本%） 股票 β 值 无风险报酬率 %） 市场证券组合必要 报酬率 %） 权益资本成本 %） 0 - 12 00 10 12 00 10 12 00 12 12 200 14 12 500 16 12 据上表的资料，即可计算出 不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。计算结果如下表所示。 表 6 企业市场价值和加权平均资本成本 企业市场价值 V（万元）① =② +③ 债务市场价值 B（万元）② 股票市场 S（万元）③ 税前债务资本成本%） 权益资本成本 %） 加权平均资本成本%） 3 3 00 3 0 00 2 0 00 2 2 200 2 4 500 1 6 从上表可以看出，初始情况下，企业没有长期债务，企业的价值 V=S=3 元）；加权平均资本成本 e=当企业开始发行债务回购股票时，企业的价值上升，加权平均资本成本降低，知道长期债务 B=600（万元），企业价值达到最大， V=3 元），加权平均资本成本最低， 若企业继续增加负债，企业价值便开始下降，加权平均资本成本上升。因此，长期债务为 600万元时资本结构 为该企业的最佳资本结构。 （二）公司经营特征的影响 企业所处的行业不同，自身的盈利能力、规模、发展战略不同，都会影响到融资方式的选择。找出资本结构与企业经营特征之间的关系，是研究资本结构影响因素的另一种主要方式。 1、 公司业绩的影响 一般情况下，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债。另一方面，亏损企业由于得不到股权融资的机会，所以只得 举借大量的短期债务解决资金需求。因此，盈利能力与负债率是负相关的。 2、 企业规模的影响 一般来说，规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内容调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可以比较小的企业更多的持有负债。而且在我国是企业规模越大，越容易得到政府扶持，在银行信贷享有优惠条件。因此，企业规模与负债率应该呈正相关关系。 3、 成长性的影响 我国高成长性的企业一般是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较为薄弱，运作和管理均不太成熟，这会限制自身的负债融资活动，从而显示 出负债率与成长性负相关。但是，公司资金需求大，配股审批时间长，因此不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求，又表现为成长性与负债正相关。而高成长性的上市公司，在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求，在筹资方面缺乏长远规划，这又会使成长性无法显著地影响公司的资本结构。 （三）公司内部治理的影响 企业作为一个理性 的个体，会在考虑了融资成本和自身经营状况后，权衡各方面因素，做出最优选择 。由于目前某上市公司治理的效率依然十分低下，从公司治理的角度来研究企业的资本结构就显得十分有必要了。 1、 内 部人控制 从目前该公司国有股管理情况来看，由于国有股管理体制改革滞后，产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立起来，因而存在着国有股多头管理、10 国有股委托监管不力、股权代表行为不规范、国有股股东配股虚脱等主要问题，即“所有者缺位”。公司的内部人控制是由于国家股、国有法人股比重过大而内生的；再加上该上市公司党委、董事会、经理层的职责部分，董事会中的内部董事占大多数，缺乏企业家市场机制，内部人不仅不受股东控制，而且不受市场约束。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择 融资方式和安排融资结构，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱，却不必高效地使用这些钱，不受股东的约束，不受市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。 2、 缺乏对管理层的激励 债权融资对公司治理的激励效应主要表现在，经营者在企业投资不变的情况下，增加债务比例可以增大经营管理者的股权比例，激励经营管理者努力工作。控制权收益占某上市公司经理收益的主 要部分，如果企业破产，则经理的非货币收入就会丧失。因此保持企业不 破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就称为经理人员的最佳选择。另外，股票价格不能反映公司价值， 不能反映经理层的能力和努力程度，也使股票价格的变动失去了对管理层的约束和激励，管理层不关心配股造成的股价下跌。 3、 管理层不愿丧失企业的控股权 股权融资与债务融资的数量之比，直接决定着公司控制权在股东与债权人之间的分配与转移。债务融资在以下三方面对上市公司股东、特别是中小股东利益有明显的制约作用：①控制大股东占用公司资金的现象；②控制过分集资现象；③控制盲目投资现象。研究表明：股权融资称为最廉价的融资方式，不但不会影响经理层对企业的控制，反而比债权融资更有利于经理层对企业的控制。 四、 优化资本结构的途径 （一） 建立法人治理机构和约束机制以 保障各利益主体的利益 导致上市公司存在资本结构不合理等一系列问题的一个重要原因就是在公司中普遍存在的“内部人控制”现象及其主导下的股权融资偏好倾向，因此，要优化上市公司的资本结构，就要首先从完善公司法人治理结构入手，有效解决“内部人控制”现象。一方面，必须要规范股东大会、董事会、监事会及董事长、总经理的生成机制，并使他们能各司其职，相互制衡，同时应强化独立董事和外部董事机制，并要确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权利，从而使上市公司能真正做到科学决策、 监督有力、制衡有序。另一方面，应从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制、股票期权、经营者持股等多种长短相结合的激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。“内部人控制”现象有效解决了，上市公司才能做出确保公司价值最大化和各利11 益主体的利益有效实现的经营决策，从而在融资方式的选择上既不会一味地追求股权融资，导致股权融资比重过大，也不会盲目地随意举债，使短期负债增加，进而有利于实现资本结构的优化。 （二）实行股权分制改革 进行国有股减持计划以便 实现全流通 有效解决内部人控制现象的另一个措施是实行国有股减持计划，积极培育战略投资者，通过战略投资者的加入，既在一定程度上改变国有股“一个独大”的状况，更能在很大程度上使决策层的利益分散化，从而有效防止内部人控制现象，使各项决策和融资决策更加科学化，实现上市公司比本结构不断优化。从优化上市公司资本结构的角度来看，通过继续实行 国有股减持计划 来 培育新的战略投资者是比较有效的措施，原因在于尽管我国在国有股减持 方面做了很大努力，但国有上市公司仍有规模较大的非流通股，非流通股股本过大，而又以国有股为主的股本结构正是导致上市公司结构不合理的重要原因，因此要使上市公司资本趋于优化，就必须首先要改变这种股本结构。 （三）优化上市公司债券结构 需 大力发展债券市场 企业债券市场发展的滞后不仅导致企业融 资手段的单一，而且还影响股票市场优化配置功能的发挥以及上市公司融资 方式的选择，进一步影响了债券融资的公司治理效果。股利业绩好的企业进行债券融资，可以促使债券市场与股票市场协调发展，也有利于证券市场的繁荣与稳定。发展债券市场，必须对现存的一些制度进行创新。国家政府作为制度供给的主体，应该按照市场发展规律，为企业债券的成长提供现实基础。具体包括： （ 1）明确企业债券在资本市场中的位置，以及与股票市场的关系。（ 2）加快企业债券发行制度的改革，放松行政管制。首先推进发行审批制度向核准制的转变；其次，放宽对债券市场主体资格的限制。（ 3）规范企业信用评价体系。（ 4）完善流通市场，加强发行市场和流通市场的有效对接。 （四）政府要加大支持企业优化资本结构的力度 优化资本结 构需要政府的投入，一是资金投入，二是政策投入，三是立法保障。如何利用财务杠杆这把“双刃剑”，充足的资金时前提，政策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行规范，促使 资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆效应，又能更好地规避财务风险。 五 、结论 从上述论断可以看出，现阶段财务管理目标是企业价值最大化，即通过企业的合12 理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金时间价值和风险与报酬均衡关系，在保证企业长期稳定发展的基础上实现企业价值的最大化。优化企业资本结构，就是为了实现企业价值最大化。在优化企业资本结构中，既要充分考虑资金的时间价值、企业的盈利能力，以及财务风险问题，又要将所有者权益和债权人权益考虑周全。因此，优化企业资本结构也是实现企业价值最大化的内在要求。本文通过 企业资本结构优化的分析，根据现代企业资本结构的现状进行合理预见，对未来企业资本结构优化问题提出了合理的政策和建议，有利于提高企业的竞争能力和企业在将来改革发展的需要，对社会经济效益的提高和社会经济的全面发展也具有一定的现实意义。 13 参考文献 [1]谭克 .《中国上市公司资本结构影响因素研究》 2005 [2]吴晓求 .《中国上市公司资本结构域公司治理》 2003 [3]陈光荣 .《优化资本结构，确立财务管理目标》 中国期刊 王 28 期 [4]叶明霞 孙柏 .《我国上市公司资本结构合理性分析及政策建议》 经济问题 2012年第十期 [5]财政部会计资格评价中心 中国财政经济出版社 第 1 期 [6]李雅珍 本结构的确定 2001年第 4 期 [7]戴圆晨 李树 索 ]陈维云，张宗益 .《对资本结构财务影响因素的实证研究》 经理论与实践》，2012 年，第 1 期 [9]陈年红 龙莹 .《建筑行业上市公司资本结构 影响因素实证分析》 业时代》，2013 年，第 4 期 [10]J 1994[11], 2003, A 6, 1075
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