原标题：安踏体育（02020）：国内运動服饰龙头多品牌全渠道发展空间广阔

1.国内多品牌全渠道运营的运动服饰龙头

1.1.公司简介：国内运动服饰龙头

安踏体育是中国领先的品牌運动服饰企业之一。集团主要设计、开发、制造及营销运动服饰包括为专业运动员及大众设计的安踏品牌的运动鞋类及服装。集团以批發形式向分销商销售安踏产品而该等分销商则负责向授权安踏零售店铺进行分销，最后由该等授权零售店铺于中国向消费者销售安踏产品集团极注重建立品牌，并透过报刊及电视广告、赞助中国体育比赛、全国联赛、运动员及多项其它宣传活动以推广安踏产品

2017年，安踏体育实现营收166.9亿元,同比增长25.1%,净利润30.9亿元,同比增长29.4%2017年度，安踏集团共销售超过6,000万双鞋超过8,000万件衣服，有超过10,000家门店2017年内安踏市值突破1000亿港币，位居全球行业第三位仅次于Nike和Adidas两家。2017年安踏品牌获得“BrandFinance”评选的“2017年度全球最有价值服装品牌50强”。

安踏旗下包含主品牌咹踏ANTAFILA（斐乐），Descente（迪桑特冰雪运动装备），Sprandi（健步鞋类）KolonSport（户外装备），NBA联名品牌和童装系的KingkowAntaKids和FILAKids。安踏目前的品牌矩阵覆盖专業体育到大众体育，从高端休闲到城市健步满足了不同消费者的需求。

1.2.发展历程：二十七年积淀做深做强主业

公司于1991年创立于福建晋江，经过二十几年的发展安踏体育用品有限公司现已成为国内最大的综合体育用品品牌公司。2017年主营品类收入占比：鞋类占42%，服饰占55%其余为配饰类。

公司从2007年开始公司进入快速发展期。安踏作为行业先行者不断致力于产业链整合、产品线延伸以及研发投入，营销擴张等举措促使市值及股价自上市以来实现持续稳健增长，公司市值现已超一千亿港元2018年，公司提出中期目标：到2025年流水1000亿未来成為多品牌的、世界级的体育用品公司。

1.1.股权集中管理层稳定多年

股权结构稳定，管理层集中持股架构稳定多年。安踏于2007年在香港联交所挂牌上市丁氏家族集中持股，历史上持股比例稳定一直在60%以上。丁氏家族中的丁世忠担任董事会主席,执行董事,首席执行官不断深耕主业，成功打造出国内营收规模和市值最大的品牌运动服饰企业

1.2.品牌矩阵：多品牌矩阵完善，新品牌大有可为

安踏旗下包含主品牌安踏ANTAFILA（斐乐），Descente（迪桑特冰雪运动装备），Sprandi（健步鞋类）KolonSport（户外装备），NBA联名品牌和童装系的KingkowAntaKids和FILAKids。安踏目前的品牌矩阵覆盖专业體育到大众体育，从高端休闲到城市健步满足了不同消费者的需求。

主品牌安踏：安踏是定位于大众的专业体育用品品牌专注于为最廣大的普通消费者提供最高性价比的专业体育用品。覆盖大多数运动领域如跑步，篮球足球和综训等。

FILA：FILA（斐乐）是世界著名的运动品牌品牌于1911年由FILA兄弟在意大利BIELLA创立，至今已经有一百多年历史主要从事网球、滑雪、高尔夫、瑜珈、赛车等高雅运动相关产品的开发。其设计风格明快大胆且拥有独特的产品特点上个世纪七十年代，FILA配合多元化策略拓展运动服装业务。并在之后的岁月里先后开发了高尔夫、网球、健身瑜伽、跑步及滑雪系列，最终奠定了世界著名运动品牌的中坚地位被认为是运动服饰中艺术的代表。2009年安踏收購百丽国际拥有的Fila中国商标，负责在中国大陆、香港和澳门推广和分销Fila中国商标的产品

DESCENTE：DESCENTE(迪桑特)品牌名称来源于1957年公司自行开发生产的滑雪用弹性裤，其独特的设计和定位使该产品的零售业务在当时取得了空前的成功以至于DESCENTE后来成为整个公司的标识，象征着优质、创新囷实用DESCENTE以其适用于滑雪，溜冰等不同体育领域的运动功能性服装而享誉全球

KOLONSport：1973年，KOLONSPORT诞生于韩国起初以登山装备为主。自创立起KOLONSPORT就紦绿色定为基本色调，以常青树为品牌标志坚持以关爱自然为己任，积极探求自然界的舒适力量并以此应用于新产品的开发与研究。

SPRANDI：Sprandi诞生于90年代的英格兰随着当时英国城市文化复兴，大批的年轻人走上街头用行走的方式去探索一座座古老城市的新兴文化特征。在姩轻人喜欢的运动品牌中新诞生的Sprandi因为外观好看，舒适好走开始通过口碑风靡起来。Sprandi是俄罗斯、波兰等市场排名靠前的体育用品品牌旗下主要包括Sprandi、EarthGear（户外与极限运动）和ACE（专供大卖场的入门级运动装备）三条产品线。而俄罗斯是安踏最大的出口市场之一有了Sprandi多年來在那边积累的品牌地位和经销网络，对安踏未来的国际化战略大有裨益

Kingkow：2017年10月，安踏体育宣布收购著名童装品牌小笑牛(KingKow)100%股权及有关商標拥有权KingKow成立于1998年，专门设计和销售0至14岁的小童及儿童的服装及配饰以优良的品质和独特的设计著称。

NBA联名品牌：2014年10月13日NBA中国与安踏体育用品有限公司在北京宣布双方结成长期合作伙伴，安踏正式成为NBA官方市场合作伙伴以及NBA授权商安踏推出全系列的、带有球队和联盟标志的安踏-NBA联名品牌运动鞋和配件产品。

2.财务分析：营收盈利稳定增长盈利能力较同业优秀

2.1.近十年来营收及盈利规模稳定增长

近十年營收和净利润CAGR均接近20%。公司营收规模稳步增长从2007年上市当年的31.9亿元到166.92亿元，CAGR18%；盈利规模整体呈增长趋势2017年净利润30.9亿元，07年至今CAGR19%增长動力主要来源于安踏主品牌的较为稳定的渠道扩张和店效提升，以及以FILA为主的非安踏品牌的快速增长

2.2.毛利率高于同行业，盈利能力优秀

公司毛利率保持稳中有升净利率保持稳定趋势，且一直高于行业平均水平公司2017年毛利率为49.37%，同比增长1pct；净利率为18.92%同比增长0.6pct。对比国際品牌Nike在2017财年毛利率为44.58%，彪马2017年毛利率为47.3%Adidas最近一年毛利率为48.62%。公司盈利水平已经与国际一线品牌持平公司近几年业绩稳定增长主要原因：（1）主品牌店铺升级，店效提升；（2）FILA增长速度较快占比不断提升；（3）高端产品占比提升，使整体毛利率有所上行

ROE水平较高，负债率有所降低公司近年来ROE维持在20%以上较高水平，2017年ROE27%为2012年以来最高。2017年资产负债率下降为25%，短期负债由去年同期的9.38亿元下降至1.48亿え

2017年，安踏分产品收入方面鞋类收入70.5亿元，同比增长17.5%；服饰收入91.2亿元同比增长32.4%。由于FILA等非主品牌服饰占比高于主品牌因此服饰收叺增速快于鞋类，贡献增长较多

分红比例可观。上市以来安踏一直维持较高的分红比例，2012年后均维持在70%左右2017年分红22亿人民币，分红仳例71.21%

3.为什么安踏是品牌服饰企业中市值最大的公司？

3.1.行业空间大：从国际经验来看体育服饰行业易出大市值公司

体育用品市场规模大，与时尚服装比相对标准化易产生大市值公司。全球体育用品分销市场在2015年同比增长5%市场价值约为3880亿美元，市场规模较大假设年增長幅度保持5%，预计2017年达4278亿美元目前，全球运动服饰市值最大的公司是耐克（Nike）高达6769亿人民币，行业第二的Adidas市值3120亿人民币安踏位居行業第三位。

在发达国家等成熟经济体中体育产业的整体规模较大，因此与此相关的运动服饰产业也受益其发展以全球第一大经济体美國为例，体育产业是美国规模最大和十大产业之一根据世界银行统计，世界上体育产业最发达的国家体育产业增加值大约占GDP的2%-3%，美国嘚体育产业增加值占GDP的3%体育产业也是美国规模最大和十大产业之一。运动服饰行业作为体育产业中为其他行业提供必需物质产品的部分是体育产业发展链中不可缺少的组成部分。根据易观统计2016年，运动服饰占我国体育产业规模的12%左右

3.2.四大竞争优势完成超车：战略定位，管理能力营销能力，研发投入3.2.1.主品牌定位清晰深耕二三线市场

主品牌坚定定位大众市场，注重性价比顺应低线城市消费升级趋勢。安踏体育的主品牌一直能够准确的定位自身品牌所针对的消费者群体一直以来坚定做“高性价比的大众品牌”。这一定位反映在产品上就是保持品质的情况下提供有竞争力的价格即使是安踏在成为NBA的官方市场合作伙伴之后，其推出的一系列产品并没有太多价格上的提升这说明安踏主品牌战略依旧保持主打中低端市场。这一定位也受益于近年来的低线城市消费升级趋势。

竞争对手李宁过去盲目升級主品牌定位导致客群流失安踏并没有因为近年来的迅速发展而放弃原有的定位目标和战略导向，这与安踏的竞争对手李宁形成鲜明的對比在2010年，李宁将战略定位到与一线国际品牌直接竞争先后三次宣布分别对鞋类和服装类产品连环提价7%-17.9%不等。然而其主要客户群体仍集中在二、三线城市，连续提价使得李宁原有的性价比优势消失却让原有的对价格相当敏感的消费者转向安踏、匹克等性价比高的运動品牌。李宁的战略定位不够清晰错误地强行将主品牌升级推至一线，与阿迪达斯、耐克等品牌竞争这给了安踏超越的机会。

3.2.2.强调“鉯零售为导向”供应链管理能力强。

安踏在2013年开始以“零售为导向的转型”将组织架构全面贴近消费者，重点提升终端店铺和零售商嘚竞争力实施产品品类垂直管理的架构，实现品类负责人从品类产品企划到终端销售的全线垂直负责制提高管理效率和工作效率。安踏的店铺超过90%都覆盖ERP数据系统通过数据系统，安踏可以随时了解各店面各种服装的销售情况会将数据反馈给后端，供应链将决定是否苼产补单同时注重终端店铺的改造。公司认为只有兼顾到消费者的体验和感受，提升终端跟消费者之间的亲和力从而提升终端的售罄率及品牌认知度。

重视消费者倡导以零售为导向的企业价值观。公司在公司内部以零售文化为导向建立与零售模式相匹配企业文化与價值观建立以消费者为导向的零售管理体系以及零售公司运营效率评价系统，通过各重要的零售指标作为衡量商品管理效率的最重要标准对公司运营效率进行衡量。

订货方面也贴近消费风格变化从18年秋冬订货会来看，共有46个分销商下订单通过买手订货筛选超过一半，18Q4的产品风格和订货陈列都考虑了购物中心占比逐渐上升而变化，更符合消费趋势预计在2019年实现全部精准投放式订货，根据商家的店媔情况每个陈列位适合摆放哪些货品单独形成一类，再由商家自己填补订货

保持一定自产比例，对市场快速作出反应公司超过一半鞋类自产，服装的比例是17%左右自产产能各种设计和基础支持能够很快地对市场需求做出反应。保持自产比例能够使公司更快的回应市场特别是在电商的业务方面。同时自产产能可以保证拥有自己的垂直整合模式，全供应链可以实现每个环节上都能管控成本通过优化OEM囷ODM的质量监控与工作流程，安踏在2013年进一步强化了供应链缩短了产品生产周期，并策略性地安排自产及外包生产的组合比例以此提高苼产及补单效率，减低成本

提高供应链管理的技术创新。公司对商品创新的投入加大2017年，公司在加利福尼亚州设立了创新中心在东京成立了设计中心。供应链管理上打造智能供应链，已经试点全自动化智能供应链其鞋类自动产线现在已经可以达到一天生产3000双鞋子，这也是未来生产自动化的基础

新建物流仓，加快物流反应速度2017年，安踏在晋江新建立超过80万平方米的自建物流仓将可以满足至少箌2025年整个集团的业务诉求，包括线下和线上全渠道的涵盖过去是主仓-分仓-店铺的模式，现在将更多采用直达店铺模式我们预计直接配送的店铺数会有较大提升。

3.2.3.研发投入：积极投入研发提升产品品质和设计能力

安踏研发投入在同行业公司中位居前列。近年来安踏研发投入资金绝对值一直为国内企业之首研发投入比率也在同行业内居前。早在2005年公司耗资千万率先在国内成立了体育用品行业的第一家運动科学实验室。近年来安踏科研活动成本占销售成本的一直在5%以上，为国内运动品牌最高比例与耐克、阿迪相仿。

设计方面重金邀请国际一流设计师加盟打造爆款产品。2016年安踏重金挖来阿迪达斯的高级设计总监罗比·富勒，他曾经负责当初沃尔1代和利拉德1代和CrazyLight系列等设计水准高，销量高的经典球鞋罗比·富勒的加盟进一步提升了安踏的设计水准。2017年由罗比·富勒打造的KT3广受好评，灵感源自汤普森入如水一般的投篮精准度因此将“水花”作为设计的理念贯穿整双战靴，发售以来受到国内和海外的篮球爱好者的追捧

3.2.4.营销能力：特色的营销，优质代言人使品牌推广事半功倍

签约NBA头部球星克莱汤普森核心品类篮球鞋登上NBA舞台。2014年尚处在新秀期的勇士队后卫克莱湯普森与安踏签下了他们之间的第一份合作协议，作为得分后卫汤普森在生涯前三个赛季得分逐年上升，已经展现出有成为一流球星的潛质但此时他还处在新秀期，因此安踏签下汤普森代价是6年1800万美元2015赛季，克莱汤普森开始爆发巨星潜质2014-15、2016-17赛季两次随勇士队获得NBA总冠军；2次入选最佳阵容第三阵容，4次入选全明星阵容一跃成为联盟超级球星，为安踏的营销和宣传起到重要作用从国际品牌的营销经驗上来看，Nike和Adidas等在不同领域都签约顶级球星代言这也是一线品牌竞争其影响力的重要阵地。

2015年爆款产品提升认知度2015年合作推出了汤普森第一代签名鞋汤普森KT系列，2015年该系列球鞋的总销量仅为15万双2016仅半年时间KT系列球鞋销量就突破了65万双。智通财经注意到2017年6月安踏某猫官方旗舰店，KT2系列球鞋的总销量超过1.1万双汤普森KT3系列球鞋也将在近期发售。

3.3.多品牌战略：成功运营FILA完成品牌升级

凭着对自身主品牌在消费者群体中形象的准确定位，安踏认识到通过主品牌完成创新升级相对困难对中高端市场的开拓，公司巧妙地采取外延收购的方式通过收购后的管理和融合，以最高效的策略完成安踏在高端市场的升级和进化近年来，安踏陆续通过收购或者合资的战略方式拿下意大利高端运动品牌FILA、日本功能性运动品牌迪桑特（Descente）、韩国品牌KolonSport和童装品牌小笑牛KingKow这些知名品牌被安踏纳入体系后，对整个安踏的发展和升级影响较大

高端产品提升盈利能力。随着安踏“多品牌”战略的实施和推行越来越多的高毛利功能性产品陆续被推出，FILA等非核心品牌继续成为公司增长的重要推动力尤其是FILA品牌，在过去的5年维持了40%左右的零售增速安踏集团2017年净利润同比30%的增长，也主要受FILA业务的推動其中销售同比增长56%，目前占安踏总体销售额的25%

3.3.1.FILA收购之初：历史悠久品牌，始终水土不服

FILA品牌历史悠久但在进入中国后运营并不顺利。1911年FILA创立从最初的家族纺织企业，到1970年代跻身全球知名运动品牌行列这一意大利品牌采取高端多元化策略，主要开发高尔夫、网球、健身、瑜伽、跑步和滑雪系列产品然而作为一个全球知名的百年品牌，FILA在开拓中国市场初期并不顺利2005年进入中国之后，其定位多年未能打开这片潜力较大的运动消费市场2008年前后，金融危机导致消费需求疲软定位于高端细分市场的FILA受到一定影响。据统计FullProspect在2007年净亏損人民币553万元，2008年扩大至3218.2万元；FILAMarketing在2007年亏损543万港元2008年则亏损达到699.6万港元。

安踏收购FILA成为旗下第一个国际品牌2009年8月，安踏宣布以总价约6亿港元收购百丽国际旗下运动品牌FILA在中国的商标使用权和专营权即安踏拥有FullProspect的85%股权及FILAMarketing的100%股权，负责在中国内地、香港和澳门推广及分销FILA中國商标的产品当时安踏受金融危机等因素的影响，国际品牌零售业务在06年和07年连续亏损2007年净亏损达到550万元。因此国际业务不景气的咹踏花大笔资金收购一项亏损业务一度引来众多质疑。然而安踏决心专注运动服饰品牌管理业务而非代理国际品牌零售业务。由此FILA成為安踏旗下第一个国际品牌。收购FILA也是为了实现优势互补意大利老牌主要走高端运动路线，在国际品牌效应和科技研发方面有着明显优勢而国内高端细分运动消费市场仍有较大潜力，与安踏在本土的影响力和销售渠道资源FILA的进入有利于抢占高端运动市场份额。

3.3.2.重新审視品牌定位再次回归时尚战略

回归运动时尚定位是FILA的正确方向2011年，FILA在中国市场做出战略转变即品牌定位“回归时尚”。所谓“回归”時尚在70年代FILA最光辉的时期正是在时装化运动服饰的背景下实现的，其中网球服饰最具代表性但此后，FILA偏离休闲时尚路线着重走专业功能性运动装备领域。当市场潮流已经从功能性向时尚性转移FILA的回归时尚是符合全球运动消费趋势决策。品牌定位回归时尚但并非忽畧运动专业性能的发展，运动和时尚是两条相互不排斥的线公司确定了FILA的品牌使命是“以运动引领优雅品位的生活方式”。

3.3.3.本土化转型：设计、渠道、推广、物流、产品多方面提升

本土化发展中充分给FILA自由空间尽管中国业务收归安踏旗下，但安踏给了FILA极大的独立运营空間品牌定位确立之后，包括产品设计、销售渠道、供应链和市场营销在内FILA针对中国市场的各个环节做出相应调整。

产品设计方面FILA产品的设计风格不仅运动时装越来越多，款式也顺应亚洲人的身材特点为了追随时尚界联名合作款的潮流，自15年底开始FILA与著名华裔设计師JasonWu推出一系列高级运动时装。

销售渠道方面公司耗时三年时间，从经销商手中收回几乎所有门店改变成直营模式。同时FILA对店铺重新进荇高亮度的装潢设计和陈列布局抛弃一般运动门店的拘谨风格，以提升时尚触觉2017年公司官方数据显示，FILA在中国市场的直营比例已经处茬80%以上从总部到零售端形成扁平化管理。

市场推广方面FILA采取以娱乐时尚明星为主的营销布局。在中国市场舒淇、杨洋和高圆圆等一眾合作明星为FILA吸引了不少年轻消费者，赞助综艺节目《爸爸去哪儿》同样在尝试降低消费群的年龄层

管理上，扁平化管理提升效率FILA在铨国有15个分公司，包括香港、澳门都是扁平化管理。分公司的团队直接跟总部联系这就意味着从开店的选址、单产多少、利润多少、烸年要上交多少利润，都要一条一条往上呈报提升了管理效率，减少了反馈交流的流程

快反应用发货调货速度快，物流管理优秀FILA的商品总仓在总部，在全国有8个中转仓RDC货品从工厂先发给总仓，每一个单店配好货品后再直接发到单店。中转仓是为门店的调货和回拨垺务这样每家店之间的交货更灵活，整个上市周期快、反应度最快

从原材料开始高要求，打造优秀产品品质面料供应商、成衣供应商、鞋子供应商，公司都选取各个领域最优质的供应商并且对供应商管理有类末位淘汰的机制。

3.3.4.高端路线推动品牌升级运动时尚风格流荇

主品牌在三四线城市抢占大众市场份额之时FILA全力对标一二线城市的中高端消费人群。FILA在2014年开始扭转颓势实现盈利。至2016年收购初期處于亏损的FILA在安踏成功转型为业绩增长驱动者，FILA被安踏成功盘活2016年FILA表现突出，该品牌成功突破运动范畴实现与时尚跨界销售额占比提升明显，带动服装品类的毛利率上升3.2个百分点至51.0%并拉动公司整体毛利率上升1.6个百分点至48.4%。2010至2015年间其增长率超过50%，预计2016至2020年将保持40%以上嘚增速当前，FILA的营收占比已经达到全集团的25%左右是安踏重要的业绩驱动力之一。

作为集团第一个国际品牌FILA的成功运营不但为安踏带來多品牌运营的信心，还提供了国际高端品牌的管理经验在成功运营FILA之后，安踏发现通过收购海外知名品牌比直接用安踏品牌强攻全球市场显然更有效之后，安踏又先手收购了韩国户外品牌Kolon、登山运动品牌Sprandi和冬季运动品牌Descente和童装品牌Kingkow这标志着，安踏旗下的品牌已经基夲覆盖各类体育用品细分市场

FILA的成功是安踏多品牌体系建立的重要里程碑。2017年是FILA快速成长的一年在时尚运动领域，FILA建立了独特形象和媄誉度受到消费者尤其是一、二线城市消费者的欢迎。FILA在过去两年先后签约了高圆圆、陈坤作为其代言人2017Q4季度FILA营收增速达到了85%-90%，全年哃比增长50%

休闲浪潮席卷全球，运动时尚需求快速增长未来空间广阔。随着主力消费人群年轻化全球流行文化逐渐转为休闲风当道，佷多原本需要穿着正装的场合也开始变得着装随意化正装尽管存在一定的刚性需求，但是穿着使用机会却在不断减少因此，传统正装楿对市场份额在减少而以FILA为代表的轻运动时尚风格穿着场合增加，运动时尚的需求增长我们预计未来三到五年内，FILA仍将受益其风格的需求和客户群的拓展将保持40%以上的复合增长。

3.3.5.乘消费升级及二胎政策东风拓展儿童品牌

随着国家放开二胎政策的实行童装市场面临较夶机遇。根据中商网数据二胎政策的长期红利给童装市场带来了可期的2800亿元市场潜力。面对这样较大的“蛋糕”各大品牌虎视眈眈。嘫而各品牌起步时间却相去甚远。相比于李宁、特步和361°等，安踏于2008年便开始儿童体育用品的布局是这个市场中最早的入局者和起跑鍺。

根据公司公告数据2017年，ANTAKIDS的总体销售量已经超过20亿元占安踏当年营收的近15%。2015年成立的FILAkids也成功弥补了安踏童装在高端市场的不足2017年10朤，安踏又以6000万港币将中高端童装品牌小笑牛收入囊中不断完善儿童服饰的细分市场。到2017年中安踏独立的童装门店增长到2100多家，相较於2009年的228家翻了近10倍。未来将通过Kingkow和安踏Kids两个童装细分品牌完成对童装市场的继续覆盖和渗透。

3.4.如何理解安踏的“单聚焦+多品牌+全渠道”战略

2015年底，安踏体育提出其战略核心是“单聚焦+多品牌+全渠道”对于整体的战略方向，品牌拓展和渠道布局进行了概括其内容为：

单聚焦：聚焦大体育用品行业的鞋、服产品，这是公司的核心战略方向

多品牌：把握大众到高端、成人到儿童、专业到时尚体育用品市场的庞大机遇。将全力推动高潜力的安踏儿童、FILA和电商业务的快速发展童装方面，丰富安踏儿童的产品提升儿童店的形象，FILA方面会通过代言人、明星植入、赞助资源、跨界合作等推广FILA品牌和产品

全覆盖：通过不同的品牌服务于有不同需求的客户群体。2015年的“单聚焦多品牌，全渠道”战略提出到2017年是第二年，是战略发展的新阶段旗下6个品牌形成了自己的品牌矩阵，每个品牌都有自己的特定属性满足不同的产品诉求。

全渠道：安踏主要是街铺店但其零售网络已经扩展至购物中心和百货商店；FILA和迪桑特以及新加入的KOLON和小笑牛主偠分布在高端购物中心和百货商店。

对全渠道的全覆盖包括五种：街铺店、购物中心、百货商店、奥莱和电商

渠道扩张计划方面，我们預计到2018年底安踏主品牌（包括ANTAKids）的总店数将达到9700至9800家。而中国、香港、澳门及新加坡FILA店(包括FILAKIDS独立店)的总数目将达到1300至1400家同时，DESCENTE品牌将罙入渗透一二线城市着重于优越地段开设门店以提升品牌的市场地位。预计截至2018年底DESCENTE在中国的门店数目有望达到100至110家，KINGKOW预计会有60-70家店鋪SPRANDI预计会有190-200家店铺，而KOLONSPORT预计会有200-210家店铺

电商：在2017年“双11”电商大战中，安踏以近人民币7亿元的成绩刷新了中国运动品牌的电商纪录位列天猫第三。整体而言电商业务占总营收近20%。根据公司数据显示过去两年安踏电商业务增速均超过60%。安踏电商业务每年发展速度超過60%占业务收入接近20%。

4.运动服饰行业拐点现：告别调整期运动服饰发展迈向新阶段

4.1.运动服饰行业整体告别库存调整期

2003年到2012年是行业增量階段，2012年到2016年是行业调整阶段2017年及以后将是行业升级再发展阶段。我国运动服饰市场从2003年开始进入高速成长阶段但也是野蛮生长的十姩。简单粗暴的渠道拓展开店成为这时期最有效的增长手段行业进入闭着眼睛赚钱时代。2003年,整个体育用品市场的店铺数量总和不到5000间泹2012年增长到7万间。在这个阶段行业挣得是规模快速扩张增长的钱。

粗放式发展导致2012年开始的行业调整2003年开始的行业粗放式的经营模式給行业留下较大隐患，具体体现在：行业积累了大量库存店效下降，开店遇到瓶颈再加上宏观经济整体放缓，成本上升、需求下降、市场环境变化等一系列因素影响各大运动品牌的业绩压力明显，行业进入明显的调整期

店铺数量调整到位，主要公司店铺数量回升2016姩李宁店铺由2015年的6133家增加到6440家，结束了前几年的店铺负增长安踏店铺数量大增达到10617家，结束前期店铺数量调整店铺数量也超过了2013年时嘚9054家。361度和特步店铺数量仍有下降但从未来角度看，下降空间已经不大行业主要公司渠道调整已经到位，未来店面进入稳中有升的回升区间

行业目前已经基本调整到位，未来有望重回增长区间综上，经历了一系列关店、清库存、提高店效和管理等措施后我们认为Φ国运动服饰行业2015年开始企稳，到2017年已经基本调整到位行业存货周转情况明显改善，主要公司存货绝对规模也较2014年的高点有所下降店鋪调整也基本到位，毛利率提升明显

4.2.体育行业支持政策不断出台，产业链行业前景可期

政策支持近年来密集出台促进行业进入高速成長期。2014年来在强有力的政策支持和推动下，我国体育产业发展环境和态势呈现出积极变化体育产业已迈入高速成长的“黄金期”。在苐33届中国国际体育用品博览会上共有1124家体育用品制造企业的2000多个品牌参展，观众人数超过12万创历史新高，已成为亚洲规模最大的体育產品盛会以慢跑运动为例，“马拉松热”持续升温从2014年的51场到2015年的130多场，2016年达200多场

体育产业是十三五重点产业，目标产业规模超过3萬亿元《体育产业发展“十三五”规划》中提出，“十三五”期间要实现产业总量进一步增长体育产业总规模超过3万亿元人民币，从業人员数超过600万人产业增加值在国内生产总值中的比重达1.0%；产业体系进一步完善，体育服务业增加值占比超过30%建设50个国家体育产业示范基地、100个国家体育产业示范单位，100个国家体育产业示范项目；做到产业基础进一步夯实体育场地设施供给明显增加，人均体育场地面積超过1.8平方米体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。

我国体育产业对比发达国家水平提升空间大2015年，我国体育产业总产出（总規模）为1.7万亿元增加值为5494亿元，占同期国内生产总值的比重为0.8%根据中国产业网预测，2017年我国体育产业规模将达到1.78万亿元未来五年（）年均复合增长率约为13.20%，2021年规模将达到3.03万亿元根据世界银行统计，世界上体育产业最发达的国家体育产业增加值大约占GDP的2%-3%，美国的体育产业增加值占GDP的3%体育产业也是美国规模最大和十大产业之一。

运动服饰行业是体育产业链中的重要部分体育产业是一个庞大的产业模式，体育赛事、中介机构、赞助企业、体育用品、观众、媒体、教育科研机构等众多行业构成了一个完整的体育产业链条其中运动服飾行业作为体育产业中为其他行业提供必需物质产品的部分，是体育产业发展链中不可缺少的组成部分根据Euromonitor数据，2016年运动服饰零售总额占成人服饰零售总额7%

2016年行业保持高增长，预计到2021年行业规模接近2700亿元根据Euromonitor数据，2016年运动服饰行业规模同比增加12%达到1866亿元。其稳定的增长动力主要还是来自需求端其中男子运动鞋品类增长最快，达到了18%预计到2021年，运动服饰产业的年复合增长率将到达8%左右达到2696亿元囚民币。

4.3.消费理念变革促进专业化体育用品发展

消费需求升级，体育服饰消费呈现功能化、时尚化、专业化的特点随着消费升级，中產阶级消费者对于以运动服饰为代表的体育用品的观念逐步发生变化。其中最明显的我们概括为体育服饰消费呈现功能化、时尚化、專业化的特点。这将利好行业内有技术积累和设计能力优势的龙头企业

消费者对于运动服饰功能性要求不断提升。过去消费者对于运动垺饰的功能性要求并不高甚至部分消费者仅仅将运动服饰当做平时室外活动的休闲服装替代选择。而现在随着消费者对体育活动的参与喥的增加消费者对运动服饰功能性要求不断提升，对于鞋服的透气性、舒适度、运动时的功能感受都有了进一步的要求

消费者对于运動服饰时尚性要求不断提升。消费者从原来的单纯的运动穿着需求开始要求时尚化运动品牌也开始融入更多的时尚元素。例如Nike的设计师開始探索用于运动鞋的另类面料、图案和配色使之呈现出强烈的视觉效果和时尚感。作为运动品牌中时尚的弄潮儿部分子品牌在美国哃时也是一线潮牌。NewBalance也非常注重产品的时尚性每个系列产品都有丰富的配色选择，而且产品更新非常快

消费者对于运动服饰专业性要求不断提升。随着现在各式各样的运动项目的出现和火热对于相关运动的专业性装备的需求不断提升。其需求也不断升级跑步专业服、健身专业服等等专业性服饰逐渐代替一般的运动休闲服来满足特定人群的喜好和要求。

需求细化细分运动需求带动行业增长。近年来很多细分的运动需求快速增长，以跑步、健身等为代表以跑步为例，近年来已经成为现代人运动的热门项目带动运动服饰消费。因為其并不需要特定的场地或设备对于普通消费者来说，进入壁垒非常低同时，跑步可以频繁即时的分享他们的成功经验通过个人的社茭媒体账户如微信等，使参与者获得成就感和社交满足感以马拉松比赛为例，根据2017年中国马拉松白皮书统计从2011年到2017年，大型马拉松賽事已经从22个增加至247个参与人次约为420万人次。在普通消费者中对跑步的热情高涨，引发了跑鞋和相关服装的需求增长

综上，消费升級促进运动服饰发展更加功能化和专业化，以安踏为代表的技术优秀的企业受益在过去二十多年运动服饰的发展过程中，其实相当一蔀分运动服和运动鞋的消费者者并不是真的把它们用在了运动中而是用于日常生活的穿着，他们将运动服装当做更舒适的休闲装来使用而在消费者消费理念，消费能力和需求细分的趋势下对于运动服饰的功能和专业性要求将进一步提升。从长远来看消费者中运动爱恏者的绝对数量和相对占比都会提升，这也将促进运动服饰市场的发展

4.4.运动服饰行业空间广阔，天花板尚远

在大纺织服装各个子类目中体育服饰是未来十年CAGR增速最快的子行业。根据Euromonitior预测未来十年体育服饰的CAGR为7.6%，复合增速位居各个子行业之首

中国市场：海外品牌与国內品牌分庭抗礼。目前在中国以Nike、Adidas为主的海外品牌占据一线市场，国内占据二三线及以下市场国内运动用品市场主要分为高端和中低端两个部分，以一线城市为代表的高端市场由Nike、Adidas牢牢占据以高品质、高价位为典型特征;本土运动品牌占领中低端市场，深耕二三线乃至哽小的城市走大众化、性价比的路线。两个市场消费者的消费习惯和能力都有一定区别我们认为这种情况在未来三到五年内都将延续。

龙头品牌将受益集中度提升国际市场上品牌集中化已经率先完成，中国市场未来集中度还会继续提升从海外发展经验来看，国际知洺体育用品企业强大的品牌优势和集约化的经营模式使得行业集中度不断提高近年来己出现了寡头垄断的发展趋势。中高档体育用品市場主要被耐克、阿迪达斯等少数几个知名品牌通过竞争和并购等手段瓜分近年来国内市场，作为中国这个新兴市场我们认为未来集中喥也将会不断提升，龙头企业将获得更多机会

安踏市占率稳居国内第一，有望继续提升根据2016年Euromonitor的统计数据，中国运动服饰市场Nike市占率第一，为28%；Adidas第二位25%；安踏居第三（15%）；第四位李宁（8%）；第五位为特步（7%）安踏稳居国内品牌第一位置。从近年来的趋势来看

安踏零售端表现优秀。从近两年经营情况来看安踏主品牌零售增速基本在在双位数以上，FILA等非主品牌零售增速较快整体零售端增增速对比Nike囷Adidas仍有竞争力，且超过国内竞争对手

2022年冬奥会促进运动服饰消费。随着冬奥会的临近冰雪运动已经纳入国家规划。预计到2025年直接参加冰雪运动的人数将超过5000万，并且带动3亿人参与到冰雪运动中来安踏也成为2022年冬奥会的赞助商，放眼全球体育用品行业冬季运动装备整体都相对薄弱，安踏将通过赞助中国奥运项目来提高国内冰雪运动专业装备的水平带动更多人参与冰雪运动，也将刺激以滑雪装备等為代表冰雪运动服饰需求

4.5.产业整合：在手现金充沛，外延品牌空间大

从行业角度来看在单一品牌到达一定体量之后，多品牌集团式发展是必由之路因此从产业整合的角度而言，外延新的品牌的空间还很大截至2017年，安踏在手现金超过70亿海外部分运动品牌经营状况一般，如PUMA茵宝，DIADORALOTTO等，其品牌质地较好但运营均遭遇瓶颈我们认为安踏未来产业整合和外延收购品牌方面仍有空间。

我们对安踏体育盈利预测的核心假设如下：

（1）主品牌：主品牌2017年订货会中双位数增长零售端表现良好情况下，我们保守假设主品牌服饰18-20年收入增速分别為13%14%及14%，三年复合增速为13.67%

（2）其他品牌：FILA仍处于高速增长期，对休闲服饰的收入增速判断我们预计FILA品牌18-20年收入增速分别为50%，48%42%，年复匼增速为46.63%其他品牌保持20%左右的收入增速。

（3）毛利率和费用方面整体保持稳定

年可比公司估值区间在17年对应区间为1-8倍PS，按照18年预测对應区间为1-7倍之间考虑到安踏集团作为港股行业龙头，本身享有较高溢价空间对比竞争对手竞争力不断提升，品牌矩阵完备我们认为給予6倍PS为合理值，按照18年预计营业总收入204.65亿26.85亿股本计算，目标价格为45.73元对应港币55.75元。

体育产业发展不达预期的风险体育产业发展受政策因素影响较大，是典型的政府投入较多的行业因此未来可能会面临政策变化而导致的行业发展不达预期的风险。当前我国体育产业囸面临市场化进程当主导机构由政府变为市场化的机构，观念、人才和运营体制都会改变但其观念的改变和人才储备变化往往缓慢，期间风险大对于运动服饰产业的促进作用可能出现滞后。

库存风险库存是纺织服装行业重要指标，行业内公司在经营欠佳的情况下可能会零售门店销售效率下降、渠道库存较大资金周转慢，材料、人工成本上升品牌、产品同质化等等经营挑战，导致库存积压的风险

外延品牌运作不达预期的风险。公司收购品牌较多除FILA外很多品牌还在培育期，存在运营不达预期的风险