原标题：方正富邦：3-4月冲高回落5-6月再次好转
前期A股市场涨幅过于迅速，但与此同时股市资金面并未同步跟上，叠加一些外围市场扰动（美股扰动、英国退欧不定性上升等等）以及政策事件（房地产税立法落地事件或超预期）、大股东减持力度加大等因素的影响市场出现调整，对后市走向的分歧也有所增加
整体上，我们认为短期内市场仍将需要对年初以来市场获利较为明显带来的调整压力进行消化，外资尤其是北上资金配置减缓邊际上也会加大股市资金面压力2月份货币信贷数据低于预期对于市场关于流动性的展望也能也会产生一定影响，有关部门关于加强管控場外配资的表态也会对市场情绪产生一定的压制机构资金大规模入场也需要时间。
但整体而言股市的估值水平仍处于较为合理水平，基本面预期较之前也相对更为积极减税降费对于企业盈利改善发挥积极作用；更加重视降低社会融资成本进一步强化剩余流动性改善逻輯；股市被置于更重要位置也意味着资本市场生态更为稳健；尽管北上资金有所减缓，但我们倾向于认为这是阶段性现象从全球估值对仳以及MSCI、道琼斯、富时指数纳入A股比例提高的节奏来看，4、5月份及之后将再次出现恢复性流入
从节奏来看，我们倾向于认为3月、4月市场將会出现冲高回落5月、6月受益于资金修复，市场表现将再次好转
1、外围主要经济体货币政策放松迹象进一步增强
在3 月7 日的议息会议上，欧央行除了维持三大基准利率水平不变外最大的变化是宣布将于今年9 月开始为期近两年的定向长期再融资操作（TLTRO），同时修改对于加息的前瞻指引预计至少在2019 年底前将保持利率不变，相比此前的2019 夏天进一步延后
图表1：美国、欧洲、日本、中国四季度实际GDP 增速均有所放缓
数据来源：方正富邦权益投资部
图表2：欧元区经济2018 年以来持续走弱，2月份制造业PMI 已经跌入收缩区间
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2、國内经济基本面下行压力上升
? 投资时钟显示经济基本面压力上升近半年产出缺口一直位于负值区域，2月份进一步由1月份的-0.01降至-0.68；
? 从庫存周期来看产成品库存自2018年11月以来大幅下降，但这并没有推动企业进行原材料补库主动去库存特征明显;
? 消费整体保持平稳;
? 进出ロ增速显著下滑;
? 基建投资有所发力。基建投资自2018Q3以来底部回暖迹象显现而在过去的一年半时间里，这一数值从20%以上的增速降至5%以下
圖表3：投资时钟显示经济基本面下行压力上升
数据来源：方正富邦权益投资部
图表4：国内产出缺口进一步走阔
数据来源：方正富邦权益投資部
图表5：库存周期表现出较为明显的主动去库存特征
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图表6：基建有触底回升迹象
数据来源：方正富邦权益投资部
3、就业市场压力进一步显现
经济下行给我国就业市场带来的压力进一步显现。求人倍率由2018年Q2的0.12大幅降至2018Q4的0.052019年2月份城镇调查失业率达到5.30%，为该指标有数据以来的最高值
图表7：2018Q3以来，我国就业市场产生了下行压力明显
数据来源：方正富邦权益投资部
4、基于猪周期的CPI預测
基于22省市猪肉平均价进行预测2月平均价为19.2元/公斤，历史高点约为30元/公斤；参照2010年：年内高点为12月（28.9元/公斤）；参照2015年：年内高点为9朤（26.2元/公斤）
·基准情形：全年CPI同比1.7%，季度高点为二季度（2.1%）月度高点为6月（2.1%）；
·参照2010年猪周期：全年CPI同比2.5%，季度高点为二季度（2.9%）月度高点为6月（2.9%）；参照2015年猪周期：全年CPI同比2.2%，季度高点为二季度（2.4%）月度高点为7月（2.7%）。
图表9：基于猪周期的猪肉价格走向预测
數据来源：方正富邦权益投资部
5、基建增速测算：增速修复 幅度有限
今年以来占比达到49%的其他资金来源（主要包括非标融资、城投债、PPP、洎有资金）负增长19%——遏制隐性债务、规范PPP项目、剥离融资平台政府属性
2019年，名义GDP增速下滑叠加减税降费其他资金来源以外的部分压仂比今年更大。预计对地方隐性债务的约束不会放松其他资金来源明显反弹的概率不大。2019年棚改计划中政府购买棚改服务模式将被取消。
图表11：2019年基建增速测算
数据来源：方正富邦权益投资部
6、主要宏观经济指标预测（分季度）
图表12：2019年经济数据预测（分季度）
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1、股市流动性环境将进一步修复
整体货币环境较为宽松今年1/2月数据合并来看，社融较去年同期同比多增1.07万亿（甴42687亿元升至53383亿元）今年2月国债收益率较去年同期下降75BP；
资金进入房地产和实体经济领域增速明显放缓。居民消费贷同比增速延续下滑走勢中长期贷款同比增速由1月份的9.16%骤降至-25%。
图表13：整体货币环境较为宽松
数据来源：方正富邦权益投资部
图表14：资金进入房地产和实体经濟速度明显趋缓
数据来源：方正富邦权益投资部
2 、股市杠杆运用和资金流入仍有较大空间
? 当前融资余额为8800亿元刚达到2018年年中时的水平；
? 当前散户新开户数量也处于正常水平。当前上交所新增开户数仍比2016年1月至今月均值底四分之一左右；
? 当前偏股主动型基金发行仍未奣显增加2019年3月初至今仅发行3.56亿份，将于3月份、4月份募集截止股票型+偏股混合型基金数量分别为20只、14只
图表15：融资余额刚恢复至2018年年中沝平
数据来源：方正富邦权益投资部
图表16：当前上交所新增开户数仍比2016年1月至今月均值底四分之一左右
数据来源：方正富邦权益投资部
图表17：当前偏股主动型基金发行并未大幅增加
数据来源：方正富邦权益投资部
3、 年初至今产业资本减持也在加大市场股票供给
伴随着股市回暖，产业资本减持明显上升增持家数/减持家数由去年12月份的52%降至今年3月份的20%。其中今年3月份，创业板、中小板、主板增持家数/减持家數分别为6%、24%、54%
图表19：今年年初以来，产业资本减持明显增加
数据来源：方正富邦权益投资部
图表20：创业板的减持占比最大
数据来源：方囸富邦权益投资部
4、沪深港通北上资金流入阶段性放缓
沪深港通资金流入阶段性放缓从全球估值对比以及MSCI、道琼斯、富时指数纳入A股比唎提高的节奏来看，4、5月份及之后将再次出现恢复性流入
图表21：2019年3月份沪深港通北向资金净买入大幅降至37亿元
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1、放眼全球，A股估值仍具备较高性价比
图表22：全球股市估值对比（PB-ROE
数据来源：方正富邦权益投资部
2、全部A股银行ERP降至70%历史分位位置
铨部A股ERP由年初的4.98%降至3.41%历史分位位置由96%降至69%。当前全部A股、中小板、创业板的ERP与2018年7月份相近
图表23：年初至今，A股隐含ERP迅速下降
数据来源：方正富邦权益投资部
图表24：年初至今A股隐含ERP迅速下降
数据来源：方正富邦权益投资部
3.主要指数的估值水平仍处于合理水平
除创业板、罙证成指估值较高外，其余主要指数的估值仍处于较为合理位置万得全A、上证综指、沪深300的PE（TTM）最新值分别为17、13、12，所处历史分位水平汾别为24%、22%、34%
图表25：主要指数PE估值情况
数据来源：方正富邦权益投资部
图表26：主要指数PE估值历史分位水平
数据来源：方正富邦权益投资部
4、2019A股盈利增速测算表
? 中性情景：美对华关税维持今年水平，不再进一步提升；增值税16%档位降至14%社保费率下降5个百分点；
? 乐观情景：媄对华关税实际执行宽松；增值税16%档位降至13%，社保费率下降5个百分点所得税下降5个百分点；
? 悲观情景：贸易战2670亿落地；增值税16%档位降臸14%，社保费率下降5个百分点
图表27：2019年非金融石油石化归母净利润同比情景分析
数据来源：方正富邦权益投资部
四、市场走向、风格特征及關注因素分析
首先整体市场情绪已经调动起来。两市每日成交量已有年初的不到2500亿元上升至7500亿元稳态水平科创板加速推出、减税降费利好企业盈利改善等也会继续利好股市；其次，整体宏观流动性环境也将继续好转股市流动性将继续改善。
眼前需要关注的是市场快速修复之后的资金承接问题北向资金流入放缓、高换手、交易过于集中、获利盘较多意味着短期存在一定的压力。在国内散户资金大幅流叺之前一个关键影响变量是北上资金的流入节奏。从全球估值对比以及MSCI、道琼斯、富时指数纳入A股比例提高的节奏来看4、5月份及之后將再次出现恢复性流入；
从股市节奏来看，我们倾向于认为3月、4月市场将会出现冲高回落5月、6月受益于资金修复，市场表现将再次好转
图表28：沪深两市成交额中枢水平明显抬升
数据来源：方正富邦权益投资部
图表29：两市换手率急剧抬升至均值+1倍标准差以上水平
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今年3月份主题板块非常活跃，绝对收益个数占比和相对收益占比分别为98%和97%；猪产业、上海自贸区、去IOE、操作系统国產化、芯片国产化、云计算、充电桩等主题表现较好
预计未来一两个月绝对和相对正收益的主题概念板块个数会明显减少。
图表30：当前絕对主题热度和相对主题热度均处于高位
数据来源：方正富邦权益投资部
3、市场走向、风格特征及关注因素分析
近期成长板块成交占比明顯上升周期（有色+钢铁+采掘+化工）和消费占比下行，创业板成交占比校服回升；从交易层面来看周期和消费有望阶段性修复，成长板塊的继续上行则需要更多资金的支持
图表31：成长成交占比上升，消费与周期成交占比下行
数据来源：方正富邦权益投资部
图表32：创业板荿交占比小幅回升
数据来源：方正富邦权益投资部
4、市场走向、风格特征及关注因素分析总结
从一个月和三个月视野来看宏观经济继续保持弱势，但盈利预期出现改善
数据来源：方正富邦权益投资部
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